陶氏杜邦聚氨酯业务分析：被低估的增长驱动力

●陶氏杜邦工业中间体和基础设施领域的运营EBITDA在2017 增长了36.4%。

●聚氨酯(PU)市场是一个530亿美元的全球市场，预计未来10年每年增长7%。

●陶氏杜邦是PU市场的三大主要参与者之一，Sadara最近的生产可能会进一步地巩固他们的地位。

原材料和能源价格的上涨的问题打击了大家对陶氏杜邦工业中间体和基础设施业务的期望。该业务虽然不如包装和特种塑料领域的贡献，但它在全球和国内聚氨酯市场都处于领先地位——未来它有望在2025年实现高预期的增长。

工业中间体和基础设施部门(II&I)2017年净销售额为126亿美元，较2016年增长17%。2017年的运营EBITDA为28.2亿美元，较2016年增长36.4%。工业中间体和基础设施部门的EBITDA目前占该公司运营EBITDA的14.1%和公司净销售额的20.2%。随着II&I从2016年到2017年的营业利润率大幅增加，运营EBITDA的上升为证明了这一点，认为他们能够缩小当前净销售额的比例和对EBITDA的贡献比例之间的差距也并不为过。

II&I的净销售额增长主要来自两个部分，分别是7%的销量增长和10%当地价格增长。7%的销量增长显然是II&I的一个好方向，因为它代表公司有更多需求方，公司也会较少受到来自本地和全球市场的风险。原材料和能源价格的上涨导致生产成本提高，从盈利角度看不太理想，但这也同时也影响着陶氏杜邦的工业中间体和基础设施部门中包含的四大全球业务的所有竞争对手，而不仅仅是陶氏杜邦。这4个全球业务包括建筑化学品、能源解决方案、工业解决方案和聚氨酯和汽车。

聚氨酯(PU)市场是一个530亿美元的全球市场，预计未来10年每年增长7%。商业建筑项目的高需求推动了这一预期的增长，特别是在聚氨酯喷雾泡沫开始成为可应用的绝缘材料后。

Carlisle (CSL)的报告称，新的铺盖屋顶周期即将到来，这将大大增加对其CCM (其中含聚氨酯)领域的需求，并可能增加对聚氨酯的需求。CSL预计到2020年，喷涂泡沫聚氨酯的年复合增长率达10%。

陶氏杜邦公司的PU和CAV 单元组成的工业中间体和基础设施的收入在其年度报告中还不清楚，然而，观察陶氏杜邦在在聚氨酯市场竞争对手，可以看出陶氏杜邦在该领域的竞争优势。

聚氨酯行业在本质上相对集中和寡头垄断的，大型制造商占总份额的60%以上。产品定价和其他策略高度依赖于大型玩家，例如科思创、巴斯夫和陶氏化学公司，而大型跨国公司正与较小的区域参与者结成战略联盟，以扩大其在新兴经济体的业务活动。

我们研究了些公司的年报数据，包括了科思创、巴斯夫和陶氏杜邦以及其他竞争对手，试图对每个公司在市场份额上的定位作出一些估计。我们将科思创的欧元数据转换为美元，并将万华化学的人民币兑换成美元。

目前还不清楚的是，是否陶氏杜邦公司II&I所有的126.47亿美元是直接来自于聚氨酯业务，但是合计 “三巨头”的聚氨酯业务收入接近于上面所引用的60% 聚氨酯市场总份额。

从这些数据点来看，我们可以合理地说，陶氏杜邦在日益增长的聚氨酯市场上拥有力的地位。较高的市场份额通常对应更高盈利率，2017年也不例外。尽管生产成本提高，但运营EBITDA仍有大于35%的增长。

“由于对下游的强劲需求， Sadara化学公司的产品进入市场，以及由于更严格的供需基本面导致对EMEA中苛性钠和氯乙烯单体的需求增加，这些原因使聚氨酯和CAV在所有区域的销售量增涨了。”

Sadara化学公司是沙特阿美和陶氏杜邦的合资企业，陶氏杜邦在中东地区以外的地区销售Sadara的产品。Sadara的高产量显然有助于盈利，并且可以继续推动利润率的提高和EBITDA的增长。

伴随着其他需求发展，无论是在地理位置上，还是在烧碱和氯乙烯单体上，已经有了相当大的市场占有率，陶氏杜邦在健康和不断发展的聚氨酯市场上将有着美好的未来。不管拆分计划进展如何，陶氏杜邦的工业中间体和基础设施部门仍是一个亮点，而将重点放在2017年EBITDA为4.698亿美元的包装和特种塑料领域的投资者可能忽略了这点。