科思创定位并购方向：在涂料领域进行补强式收购

面对目前全球并购领域的“疯狂”，科思创公司(Covestro)首席执行官Patrick Thomas决定将方向定位于“在涂料领域进行补强式收购”。

Patrick Thomas认为，由于在公司的大部分核心业务领域缺乏并购目标的选择，以及该行业“荒谬”的估值，科思创目前不太可能开展任何大宗收购项目。

尽管科思创2017年通过在聚氨酯（PU）领域的定价主导地位创造了约18亿欧元的自由经营现金流，但预期该公司目前仅在涂料、粘合剂和密封胶（CAS）业务领域存在小规模并购交易的可能性，但即使规模较小的交易也可能受到目前高估值的限制。

Thomas说：“在我称之为疯狂利润率的情况下，市场目前有很多资产可以被出售，因为其估值太高，高达10倍的EBITDA（息税、折旧及摊销前利润）溢价，或年销售额的3倍”。

“你不能以3倍的年销售额购买化学品业务，这是自杀性的，总有一天，这些投资会让你付出代价，你必须从并购中获得合理的回报。”

Thomas补充说，在公司的核心业务领域可以进行的并购选择空间非常有限。

“我们还能做什么？由于反垄断问题，我们无法在聚氨酯领域进行收购，我们也无法在聚碳酸酯领域进行收购，因为我们已经是世界第一，所以我们不能去购买任何实质性的资产”，Thomas说。

“我们只可以在CAS（涂料、粘合剂和密封胶）领域做一些事情，但CAS的本质是它由2500种不同的产品组成，所以如果你要购买CAS领域的某些资产，通常合理的投资是在5000万欧元到1亿欧元的补强型收购规模，因为它必须创造价值”。

2017年，CAS部门相对来说是科思创一个落后的业务单元。

科思创将其归因于多种因素，其中包括哈维飓风对2017年末美国市场产量、供应和需求的影响，此外还有主要终端消费市场的疲软，包括船运、原材料和一些提升市场需求的因素受到制约。

然而，Thomas还是支持认为CAS业务非常稳定的观点，因为其EBITDA利润率稳定在20%左右，与聚碳酸酯或聚氨酯保持一致。

Thomas表示，尽管市场状况不佳，但该部门的适应能力是由于其能融入科思创更广泛的业务。

“CAS获得了巨大的竞争优势，因为它是建立在公司MDI （甲基二对苯撑异氰酸酯）、TDI和PC（聚碳酸酯）业务基础上的，这意味着它具有原料经济规模性，而从未独立经营业务”。

“人们总是问我，有一天你会不会被迫出售CAS业务？但是CAS却是一个非常出色的业务，唯一原因是它坐在一个相对于商业规模来说比它需要的大一百倍的骨干业务基础之上，它也正因此而获得了惊人的经济效益”。

Thomas认为，除了继续提升规模效应的目的，促使各化学品公司追逐并购的一个因素是扩展新领域和多元化投资组合，但目前科思创还没有看到对公司有意义的新的业务领域。

由于CAS对聚碳酸酯和聚氨酯的依赖，该公司的3个业务平台实际主要依靠两个支柱。

“如果能找到安装在同一个骨架上的第四条腿，那么并购将是有道理的，但是我依然没有看到它的出现”，Thomas说。

对于所产生的一部分现金“暴利”，科思创已经花费了15亿欧元回购股票，并投入12亿欧元使其总净债务减少至2.83亿欧元。

尽管预计TDI价格在2018年下半年会出现正常化，但公司预期现金流增长将会继续，因此此前预计的5年内提高50亿欧元自由经营现金流的目标有望缩短至3年实现。

用Thomas的话来说，这一现金流增长率是“一个很好的问题”，因为由此公司可以选择同时追求众多的支出项目。

市场认为这可能导致公司除了消除瓶颈的项目投入外，还将进入全新的市场空间。

在未来几年内，面对强劲的市场需求增长，除了科思创在德国Brunsbuttel的投资导致少量新增产能外，预计MDI将成为公司大量新增产能投资的首选。

但Thomas认为，暂时还没有这个必要。

“我们有一些选择空间，如在Brunsbuttel投资，在Tarragona投资，在中国开展一些消除瓶颈的项目等，但是我们还没有在世界任何地方申请许可投建另一座MDI工厂，所以公司投资MDI新项目最早也需要7年之后了”。

虽然暴涨的TDI利润率有望持续到2018年，并可能至少持续到2018年上半年，但MDI的需求增长却只是基于正常的需求增长，而非极度的供应紧张，因此在接下来的几年里都可能会以6%～7%的年增长率恢复。

“TDI是一个飞跃，MDI是结构性的。过去几年需求年增长率平均在7%左右，这意味着你每年都需要一个世界级的工厂，而这个工厂并不存在”。

在担任前拜耳子公司和现科思创公司首席执行官多年后，Thomas将在今年10月退休，而公司股价已经从2015年底的每股25欧元上涨至目前超过93欧元/股。

回顾他担任首席执行官的任期内，Thomas及时发现了化学品市场竞争格局的重构，因为他准确看到了中国市场在2007-2008金融危机后保持的持续增长潜力，并认识到这是化学工业在此期间发生的关键转变之一。

“我们经历了美国和欧洲市场最大的经济冲击，并在此后看到市场的两个变化，首先是欧美分别推迟了投资，然后就是中国市场没有缩减投资”。

“由此，你看到了我们行业全球权力基础的重构，你看到了中国大型竞争对手的崛起。”

Thomas指出，该公司的正确决定就是在危机爆发之际的最低点投资于中国的聚碳酸酯市场，随后选择上海作为其分部业务的总部，这对于这些产品产量的增长已证明至关重要。

“我们在中国投资了PC产能，而且已经在获得回报。我们在中国市场打下了基础，因为我们意识到，虽然欧美市场由于25%销量下降冲击而显得很困难，但中国实际上仍然是一个非常有吸引力的市场。”